“全球大模型第一股”，亏损47亿，硬是撑起4000亿市值

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　　来源：财通社

　　打败MiniMax （00100.HK），抢先摘得“全球大模型第一股”的智谱（02513.HK），于3月31日盘后交出了上市以来首份成绩单。

　　这份截至2025年12月31日的年度财报，既有增长的速度，也暴露出AI大模型行业最典型的特征：高投入、短期盈利难。

　　01

　　收入翻倍，API收入暴增

　　2025年，智谱实现收入约7.24亿元，同比增长131.9%，成为国内独立大模型厂商中收入最高的公司。

　　其中，开发平台及API（云端部署）收入约1.90亿元，同比大增292.6%；企业级智能体收入约1.66亿元，同比增长248.8%。

　　同时，企业级通用大模型收入约3.66亿元，同比增长70.5%；技术服务及其他收入规模较小，仅约254.4万元。

　　值得一提的是，在这份财报中，智谱首次将本地化部署业务细分为三块：企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他。

　　智谱认为，原有的以部署方式为主的分类已无法全面涵盖公司日益丰富的产品形态与商业场景，因此新增了按业务形态与核心产品线进行拆分的分类。

　　分拆后，公司收入结构更加明晰了。

　　2025年，智谱云端部署业务收入占比由2024年的15.5%提升至26.3%。该业务的毛利率达到18.9%，较2024年增加15.6个百分点。

　　据多家媒体披露，智谱MaaS API平台的年度经常性收入（ARR）在2025年达17亿元，同比提升60倍。

　　虽然ARR与收入并不完全可比，但足以说明其MaaS API平台业务的放量速度。

　　ARR增长的背后，是产品能力的快速迭代。

　　从2025年7月到2026年2月，智谱在8个月内连续推出GLM-4.5、GLM-4.6、GLM-4.7和GLM-5四代旗舰模型。

　　公司披露，最新一代模型GLM-5上线24小时内即被字节、阿里、腾讯等头部大厂接入，国内前十大互联网公司已有九家深度集成GLM。

　　截至2026年3月，智谱MaaS （模型即服务）平台注册用户突破400万。

　　今年一季度，在智谱API价格较2025年底提升83%的情况下，市场依然供不应求，API调用量增长400%。

　　目前，智谱已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一。

　　02

　　毛利率承压，亏损扩大

　　收入快速增长的同时，利润端并未同步改善。

　　2025年，智谱实现毛利约2.97亿元，同比增长68.7%，但毛利率从上一年的56.3%下降至41.0%。

　　下降的原因并不复杂：

　　一方面，云端部署业务占比提升，而该业务毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，仍处于爬坡阶段；

　　另一方面，本地化部署业务由于交付资源投入增加，毛利率从66.0%下降至48.8%。

　　相比毛利率下降15.3个百分点，亏损端则更加直观。

　　2025年，公司录得净亏损约47.18亿元，同比扩大59.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）口径下，经调整净亏损约31.82亿元，较上一年扩大29.1%。

　　智谱的净亏损金额，并没有因收入大增而有所减少，核心原因仍然是高额研发投入。

　　2025年，智谱研发开支达到31.80亿元，同比增长44.9%，约为同期收入的4倍。

　　相比之下，2024年这一比例高达7倍，虽然亏损绝对值上升，但烧钱效率已有改善。

　　另外，销售及营销开支约3.91亿元，同比基本持平；一般及行政开支约5.05亿元，同比增长278.3%，主要与公司增聘行政人员以及股份支付费用增加有关。

　　截至2025年底，智谱共有1094名员工，全年总薪酬成本约13.63亿元，算下来人均薪酬约124.62万元。

　　在算力租赁策略上，智谱也有所调整。公司在2024年更多依赖租赁算力设备，2025年则以服务采购为主、辅以部分设备租赁相结合的方式满足需求。

　　截至2025年底，公司账上现金及现金等价物约22.59亿元，较2024年末减少约1010万元；借贷总额约6.89亿元，有所增加，但资产负债率反而从2024年的20.4%降至15.2%。

　　简单来说，智谱仍在用资本换时间，但尚未出现现金流失控的迹象。

　　03

　　股价暴涨近700%

　　相比利润表，资本市场给出的反馈更加直接。

　　财报发布后的4月1日上午，智谱股价高开约15%，盘中最高触及938港元，涨幅35.2%。

　　截至下午港股收盘，智谱收盘价再创新高，报915港元，涨幅31.94%，总市值4079.46亿港元。

　　自2026年1月8日上市以来，公司股价累计上涨687.44%，妥妥的大牛股。

　　智谱港股IPO发行价为116.2港元，募资约50亿港元，约合人民币45.16亿元。

　　在与MiniMax同日完成证监会备案的情况下，智谱仅以一天之差率先挂牌港交所，拿下“第一股”标签。

　　对比来看，智谱与MiniMax的差异，比数据本身更有意思。

　　2025年，MiniMax实现收入7903.8万美元（约合人民币5.43亿元），同比增长158.9%；毛利2007.9万美元（约合人民币1.38亿元），毛利率25.4%；全年净亏损高达18.72亿美元（约合人民币128.68亿元）。

　　但Non-IFRS口径下，MiniMax经调整净亏损约2.51亿美元（约合人民币17.25亿元），反而低于智谱。

　　两家公司看起来差不多，虽然都是大模型厂商，但自身情况有所不同。

　　首先是业务路径。智谱高度聚焦B端，卖模型能力和AI解决方案；MiniMax则侧重C端，围绕自研多模态模型做AI原生产品。

　　两条不同的业务路线，直接影响两家公司的毛利率表现。B端业务通常毛利更高、更稳定，而C端产品需要持续投入流量和丰富内容生态，毛利率不太容易提升。

　　其次是亏损表现。智谱亏得没那么多，MiniMax 2025年录得约15.90亿美元（约合人民币109.29亿元）的金融负债公允价值亏损，这是其账面巨亏的主要来源。

　　因此，如果只看经调整净亏损，智谱只比MiniMax多出约14.57亿元，两者差距没有那么悬殊。

　　再看人力成本。2025年底，MiniMax员工428人，全年员工薪酬开支总额为8430万美元（约合人民币5.79亿元），算下来人均薪酬约135.36万元。

　　MiniMax这个人均薪酬金额，比智谱高10.74万元。这么看下来，MiniMax团队更精简，单位人力成本更高，更接近互联网产品公司的现状。

　　尽管种种不同，但可以确认的是，两家公司都还远未走到盈利阶段。

　　2025年，两家公司收入均翻倍，毛利同步增长，但亏损仍在扩大。这种烧钱换增长的现象，在AI大模型公司业务扩张阶段并不意外。

　　04

　　结语

　　从财报来看，智谱已经跑在国内大模型商业化的前列，收入规模领先，MaaS API平台业务加速。

　　但另一面也同样清晰，规模化扩张下企业面临着诸多挑战，包括高研发投入、毛利承压、持续亏损。

　　当下的智谱，实际上并不是一家已经成熟的公司，而是一家仍在扩张期的企业，成长潜力有待兑现。

　　资本市场愿意为其支付溢价，前提是一个共识，即大模型不是短期生意，而是长期的AI基础设施战略布局。

　　在这个阶段，利润不是最重要的指标，大模型能力才是。